超鸽：看联想“国有资产流失”的罗生门
自从司马南先生发布了六期视频来评论联想的问题，在网络上引发了大量讨论，最近各路大V也开始发声。我认为这是好事情，既然大家都觉得有问题，而联想觉得自己没问题，就应该站出来把问题说清楚，打消公众的质疑。胡锡进也说了：“对联想的质疑存在公众意见的基础，是中国舆论场这几年积累的对联想综合不满的折射”。不满从何而来，应当不言而喻，无需赘述。
几个问题中争议最大的应当是“国有资产流失”一事，今天超鸽主要也是来谈一谈这个问题。客观来讲，他计算联想控股股权价值的方法确实存在比较大的瑕疵，很多人也指出了这个问题，就是混淆了净资产与归母净资产的区别。
他提供的第一个依据是一份2011年联合资信评级报告的数据，按2008年末联想控股净资产139.73亿，29%股份对应价值40.52亿，而中科院卖给泛海的价格为27.55亿，这样看来属于贱卖国有资产，国资流失了约13亿。
后来有人放出上面这段证据，我查证了一下，2008年末归母净资产77.2亿的数据是对的，这段从头到尾的逻辑也没有问题，所以这笔国资转让反而多卖了5.17亿？
按理说国有资产转让这种严肃的事情，常规手续一定合法合规，批复、审计、评估、挂牌等要素缺一不可，即使有猫腻，应当也不至于在账面上让人抓到把柄。那是不是做到合法合规就一定没问题？也不能一概而论，否则就没有这么多涉及国有资产流失的贪腐案件，最近有一个知名女歌手曲婉婷她老妈就是一典型案例。一般来说，最容易出现问题的两个环节，一个是评估报告，一个是转让条件。
假设上述中联资产评估报告的内容属实，2008年末联想控股合并报表的归母净资产为77.2亿，评估价92.6亿，增值15.4亿，增值率20%。由于看不到评估报告的具体内容，这块股权的估值方法无从考证，只能通过其他公开信息寻找一些蛛丝马迹，大致去推敲该评估结论的合理性。
上图可以看到2008年9月末（取自同花顺，年代久远没找到2008年末的数据），联想集团的净资产及归母净资产都是108.8亿，根据下图（取自联合资信评级报告）2010年底联控持股联想集团的情况，推测2008年9月联想控股直接及间接持股比例应不低于42.30%，对应净资产约46亿，抵消掉联控股本份额0.88亿元，体现在合并报表权益科目的归母净资产应该是45.12亿，占联控总归母净资产的58%，至2008年末的这个金额应当只多不少。
下图所示，联想集团2008年9月23日（离9月末最近）的市值约400亿，而当时净资产是108.8亿，PB（市净率）就是3.7倍，如按3倍的PB保守测算，联控持有联想集团的股权市值应该在138亿左右，仅一块联想集团股权的净市值已经远超联控归母净资产的评估价92.6亿。因为这种上市公司股权资产应该以股票市值为依据进行市场法评估，得出的评估结论才更客观准确，而不能以成本法或账面现值法进行评估。
虽然中联的评估价也增值了20%，但仅以当时联控持有联想集团股权的市值来看，应当还是远远低估了这块29%股权的价值。况且合并范围内加本部还有15家企业，怎么也得再多个几十亿净资产。
所以，从司马南先生视频中提供的第二个依据看，这段描述的算法和逻辑也是不合理的，但要是放在合并报表去考虑，这些个数据还是有一定的参考意义。
再来看上图联合资信报告中对于2010年底合并报表长期股权投资的解释，要注意，这里写的是投资额，所以应当是以成本法入账，当年会计科目的分录还没这么细，这么入账也是符合实际情况。2008年-2010年的长期股权投资分别是52亿、74亿、146亿，这三年的投资收益分别是9.7亿、21亿、37亿，投资回报率分别达到18.65%、28.38%、25.34%，三年平均24%。这是非常惊人的投资回报，理应对这部分长期股权投资以收益法进行溢价评估。假设按年化10%的民间借贷利率作为基准，股权增值50%不过分吧，那2008年的52亿长期股权投资就可以增值26亿，而评估报告对净资产的总增值也才28亿。即便不考虑投资回报率，这些投资对象的股权净值应当也远不止投资成本的金额，特别像汉口银行这种股权，因此，这块资产也很有可能被低估了。
所以总的来看，净资产评估价仅增值20%这个结论还是存在很大问题，我猜测是由于采用的评估方法不合理造成的，但是不能贸然否定评估结论的有效性，而是说评估方法的合理性是否欠妥。因为评估这种事情往往带有极强的目的性，经常是委托方诉求是什么，评估结论就是什么，方法嘛还是很多的。当然，以上推测全部建立在客观但有限的数据基础上，肯定也会存在其他影响评估结论的因素。比如，合并报表内除了联想集团其他全是负资产的辣鸡公司，但是这种可能性毕竟不太大。
刚才讲到股权转让最容易做手脚的另一个环节是转让条件的设置，根据公开信息显示，当时中科院对股权受让方的要求如下：
国有资产转让必须通过产权交易所公开挂牌招标，一般都会设置排他条件，目的是防止恶意竞争之类的情况。但是以上面那种条件的苛刻程度，几乎可以说就是为泛海量身定制。那定向转让这种事情，即使不涉及国有资产流失，利益输送的嫌疑还是存在的。这里有很多解释不通的问题，比如，既然要转让接近30%的股权给一家民营企业，目标对象难道不是那些在技术、渠道或者生产环节能够赋能联想的战略投资者吗？为何要设置布局金融、能源和房地产这种条件？联控合并报表95％的主营业务还是卖电脑，泛海入局除了能一起分钱，其他还能起到什么作用？这里的合理性很难解释。
再比如，泛海老板卢志强和联想柳传志都是国内知名组织泰山会的核心成员，这里面难道没有老柳在牵线搭桥？还有一个规定是5年内不能转让股权，但泛海在2011年底及2012年初通过一系列操作，合计转让给柳传志、朱立南等人约9%股权，这才过去两年，不算违约吗？如果按2011年底归母净资产153亿元作价，9％股权价值约13.8亿元，当初受让29%股权价格为27.55亿元，相当于2年时间收回了近14亿元，实际是以13.55亿元取得了联控20％股权。
下图做了一个比较粗略的估算（数据取自同花顺及评级报告），按2009年受让29%股权起，到中间减持9%，至联控上市稀释成17%的前后十年时间，泛海这票股权投资的收益情况为：
可以看到，2010-2019这十年，泛海光账面可分红的金额就接近70亿，再算上2015年联控上市后股票的增值，即使按目前仅0.4倍PB，市值也有50亿。相当于泛海只花了14亿，十年时间赚了100多亿，这不比坑13亿国有资产流失刺激得多。虽然估算很粗糙，实际数额应不会偏差太大。老卢赚钱了总不可能请客喝顿大酒就算数了，送两箱金条要的吧。
一定会有人会说这是事后诸葛亮，股权投资本身风险很大，赚了就是本事，亏了也要认赔。这话是没错，但问题在于，这票是靠本事赚到的吗？有人相信不存在内幕交易或利益输送吗？况且2009年的联控不是上世纪90年代那种持续亏损被迫改制的地方小国企，而是一家纯正中科院背景且盈利能力尚可的大型国企，靠中科院信用背书光吃政府采购都能吃到饱，在PC行业杀成红海前卖电脑利润还是不错的。所以当时联想控股可持续盈利应当是有预期的，起码投资风险相对可控。这类“优质国企”的市场化改制案例也不算罕见，但过程和结果是如此之稀奇古怪，就不得不让人浮想联翩。
在某段历史时期，国企改制而来的民营企业占到了半壁江山，后来淘汰了一部分，也留下来一部分，这是商业规律。留下的有一些发展壮大成为行业龙头、上市公司，最大受益者当然是受让人，很多在胡润百富榜上有名，成为先富起来的那批人。这些其实都没问题，这就是中国特色的社会主义市场经济。有钱人多的是，老百姓也并非仇富，看不惯的是为富不仁。
除了那些已经出事的个案，其他众多没出事的改制案例中，要说一点问题都没有，也是不大可能的，只要不触及底线，诚实守信合法经营，创造税收增加就业，也算是对国家和社会不小的贡献，科技强国之类的重任有时的确是强人所难，比如卖白酒腌榨菜的企业，想出力也很难。我认为以当今CHINA的大国气度，理应不会再大规模回头去追究当年是非，眼下国内外聚焦的矛盾也并不在此，所以老胡对“原罪”的担忧其实是不太可能会发生的。
放眼全国，甚至全球，在互联网上人人喊打，犹如过街老鼠一般的企业，恐怕仅此一家，谁能再说出一家？中国人会无缘无故为难中国人吗？我一直说，企业是无辜的，有问题的是人。联想应该存在，这伙人不一定要存在，倘若不肯矫枉过正，那还是换一拨人对联想会更好。
联想的原罪，在于既得利益者们堂而皇之、有恃无恐地试探着社会道德的底线，这是造成联想长期以来为人所不齿的根源。法律是一个现代国家的底线，道德是一个文明社会的底线，一家公众企业不能说不违法乱纪就可以肆无忌惮。但这绝不是要对联想进行道德审判，相反是联想一直以民族情怀来道德绑架国人情感。不思进取，误国误民，贪得无厌，吃里扒外，欺世盗名，等等等等，所有这些功过是非，司马不言，煌煌史册，自有人言之。清者自清，浊者自浊，古今往来，无德者何曾逃得过世人悠悠众口。
司马南先生质疑联想的几个问题中，薪酬过高、资不抵债、外籍高管、拖欠货款、放高利贷等其实都属商业道德或企业经营层面的问题，除了谴责几句确实不能拿他怎么样。唯有国有资产流失一事属于法律层面很严重的指控，快一个月过去了，除了找一堆自媒体枪手撰文开脱，没有任何官方回应。但不管是举报还是谣言，这是一个必须说清楚的事情，长此以往，恐怕公检法都不能坐视不理。如果问心无愧，要说清楚这个事情也不难，晒出当年的资产评估报告和党委会议纪要，证明评估价格和转让条件的合理性，问题不就迎刃而解。我现在担心的是，那些材料很有可能经不起推敲，所以迟迟未有回应。万一真是这样，那就...... 不说了。
最后声明，超鸽从没有说中科院转让联控股权存在“国有资产流失”，在被官方定性前，其实都不能这么评价。只是说这个事情的来龙去脉里确实存在诸多疑点有待考证，既然已经摆上台面，还是应该解释清楚。
LCGG
2021/11/28
（来源：本文转编自“东太湖超鸽”）
