真正的巨雷，是美元债与经营贷！

　　01

　　9月底，三盛总部，闽系房企大佬们开了一次秘密聚会。

　　▲组局的是三盛老板林荣滨，参会的有旭辉林中、阳光城林腾蛟、宝龙许华芳、融信欧宗洪、港龙吕鸣等。

　　在这次秘密聚会里，闽系老板们抱团取暖，互相支持拾取信心。期间，大家谈的最多的，是三道红线、去杠杆和美元债。

　　短短几天后，让市场震惊的花样年美元债违约事件爆发了。

　　虽然花样年的体量和社会影响力不如部分房企，但由于花样年违约毫无征兆和迹象，从对投资者信心和民营地产信用的杀伤来说，其实更为严峻。

　　要知道，花样年5月就告知所有投资者，在手现金充足，有100亿完全可以使用，不受限制，通过资金池出入境，如有必要完全可回购2024年之前到期债券；6月底中报出来，花样年显示在手现金271亿，同时还有北京丰台项目出售的定金，青岛的商业和住宅项目出售回款约5亿美元会用于美元债还款。

　　到了9月30日深夜，花样年投资者负责人还信誓旦旦，公司刚卖了彩生活，账上有的是钱，将如期归还美元债。国庆后的10月4日，花样年危机正式爆发。

　　由此，这种直到最后一刻也不松口的欺骗行为，让资本对房企彻底丧失了信心。

　　一时间，仅10月4日-10月9日一周，有44只地产美元债跌幅超过20%。10月9日，当代、绿地、阳光城、融信、佳兆业、路劲、绿城、中骏、合生创展等房企发行的13笔美元债跌幅也达到3%-10%。

　　▲10月11日，当代置业宣布，10月25日到期的2亿美元的债券余额延期兑付，目前正在寻求投资人的谅解和同意，一位香港投资人士认为，这一宣布等同于官宣违约。

　　02

　　可以说，恒大事件吹响了地产谢幕之年的号角，但真正的巨雷，却不会是它。

　　这是因为，市场对恒大的结局早有预期。结局如何并不重要，也许在其来临之际，市场反而会迎来真正的反弹。

　　真正的巨雷，也不会是部分人口中的中国平安。尽管中国平安是全国多家开发商的二股东、华夏幸福的大股东，但平安拥有巨额的保险业务支撑，利润安全垫很厚。平安近期的阴跌，已到尾声。

　　那么，真正的巨雷是谁？就是前文所述的美元债，以及炒客手中无法续期的经营贷。

　　为什么是美元债和经营贷？

　　我们知道，美元债，几乎是现在开发商最后的救命稻草了。一旦还不上美元债，这就意味着这家房企的融资渠道锁死，这个暴雷就只是开始。

　　而从花样年账上200多亿现金，三道红线只踩了一条，结果连2亿美元债务都搞不定来看，很多房企的年报、中报数据都不可信，三道红线，也根本防不住企业暴雷！

　　其实，三道红线防不住企业暴雷，这是有根源的——房企债务的很大部分，并非明面上的债券融资，而是隐形的明股实债。

　　▲以去年合生包圆北京分钟寺三宗地为例，宁波诚车投资管理合伙企业，背后的大股东正是中诚信托。而在土拍前火线入股合生子公司，这正是我们常见的信托股权融资（明股实债）。

　　现在最大的矛盾点就是，上面怕居民债务吹过头要爆了，限制房贷总量，上面关水龙头，下面房企获取现金流的速度就下降，而近十几年搞明股实债，几乎没有房企不搞，已经积重难返。

　　由此，房牛的时候当然是风光无限，房熊自然是现金流紧绷。很多企业表面都在绿档、黄档，实际上已经入不敷出、朝不保夕！

　　而另一方面，房企卖房，回笼的是人民币。房企还美元债，是需要先到金融机构（资金池）兑美元的。

　　比方说，某房企欠银行100亿，这几笔贷款都是有土地抵押的。然后，他们家的1亿美元的美元债到期了，老总想要兑点美元来还债。然后，银行的老总跟房企的老总说，行啊，先把我们行的贷款给还了吧。

　　对于房企来说，这个时间点，如果不能先把国内的债务还掉，就很难跟金融机构换到美元，来还美元债。

　　所以当房企出现美元债违约的话，基本就意味着，这家房企连国内的债务都还没搞定，资金链已经处于“账上没钱”的末期。

　　由此，一方面，美元债是部分房企维持资金链最后的救命稻草，要想持续维持资本信用，就得将美元债的归还次序靠前，借新债、还旧债；

　　另一方面，还美元债，要先还国内债，而国内“明股实债”的隐性债务庞大，三道红线使得积弊已久的房企突然资金链断流，归还次序靠后的美元债一旦违约，又会造成房企信用的大崩塌.....

　　种种一切，使得美元债成了房企债务中的“阿克琉斯之踵”。

　　▲在《宝爷家书》中，花样年之所以违约是因为标普下调评级。实际上，花样年被标普下调评级早有预兆，国内债务融资化解不畅，是其主因。

　　03

　　刚刚我们说了，真正的大雷，是房企的美元债，以及炒房客手中无法续期的经营贷。

　　为什么还有经营贷呢？经营贷不是在年初的时候就开始严查，不也没查出什么嘛？

　　确实，年初严查经营贷的确没查出什么，毕竟贷款已经放出去了，“既往不咎”是对社会影响最小的准则。

　　但是，严查没结果并不代表经营贷续签就顺利。由于经营贷大多是两三年一签，买房属于“短贷长投”，续签在当下十分麻烦。

　　▲目前这局势，眼见明年经营贷到期申请续期，如按照目前二手房的指导价续贷的话，炒房客缺口资金至少差一半，基本宣告这个游戏GG了。

　　由此，从这方面看，不管是深圳的炒房客还是其他城市，以前用经营贷买房有多痛快，到了续贷时候就要多痛苦。

　　经营贷，仍然是藏在楼市里的一颗暗雷。

　　04

　　说实话，房企美元债最大的干系人，是欧美那边的投资者乃至金融机构，他们才是最大的债主。这也是为什么布林肯会喊话的原因。

　　但是，如果先处理美元债，实际上是先帮外国投资者脱困，反而会把困难留给了国内——但美元债债主都是专业投资者，他们有判断风险、承受风险的能力和义务。如果你不让他们承受风险，他们反而骂你不专业、不够市场化、黑箱操作，他们反而瞧不起你。

　　其实，这番操作在1997年的亚洲金融危机也是一样：泰国、韩国、印尼本来应该一拍大腿，让债务问题自生自灭，但是欧美政府给这些亚洲国家政府以巨大的压力，逼他们找IMF借钱还债，累了十年，最终得救的，却是欧美的银行、金融机构。

　　由此，先处理国内债务，再处理美元债，这一个次序不能乱。而这一个次序，又使得房企美元债非常容易暴雷。