“资本过剩”的幻觉——中国经济失衡的病因和药方

　　更值得警惕的是“公共资本”与“债权资本”在实践中的勾连。今天大量的基建投资，并非靠财政盈余，而是靠发行专项债、地方债——财政政策是在依靠“创造债权资本”来“创造公共资本”，而不是依靠本该依靠的税收来创造公共资本。

　　引言：一个似是而非的观点

　　近年来，一个说法在舆论场里反复出现：中国早已经进入了“资本过剩”的时代。有人说2008年“四万亿”之后就过剩了，有人说2012年、2015年前后见顶，有人说现在钱多到“资产荒”、利率低到没处投。言下之意，中国已经不缺资本，缺的只是好项目、好技术、好制度。

　　这个说法流传甚广，却经不起推敲。它最大的问题，是不区分资本的性质——把货币当成了资本，把债权当成了资本的全部，把一种资本的过剩当成了所有资本的过剩。

　　一直关注我公众号的朋友，都知道我建立了金融和资本分别有三种形态的分析框架：资本从来不是笼统的，从其性质上它至少可以分为三重形态——债权资本、股权资本、公共资本；它们分别由三类不同的制度机制所创造，也对应着三种不同的宏观调控手段。用这个框架重新审视，“中国进入资本过剩时代”这句话，恐怕要从根上改写：

　　中国不是资本过剩，而是债权资本过剩、股权资本严重不足，同时公共资本正面临边际效率的递减。

　　一、货币不是资本

　　要谈“资本过剩”，先得说清什么叫资本。

　　马克思在《资本论》里区分了两种流通：W—G—W（为买而卖，货币只是媒介）与 G—W—G′（为增殖而预付，货币转化为资本）。只有当货币被投入能够带来价值增殖的活动时，它才叫资本。分散的居民储蓄躺在账户上，那只是货币；被组织起来、注入生产过程、承担风险和不确定性的，才叫资本。

　　我用了一个生动的比喻：货币是一个个“个人”，可以劳动也可以“躺平”；资本是组织起来的“军队”，是散漫的个人被征召、训练、编组之后形成的战斗力。现代经济的核心权力，不是谁有钱，而是谁能把货币“组织”成资本——正如征兵权是国家主权的核心，资本的创造权也是一个国家最核心的经济权力。

　　钱的“相变”也能说明问题。气态的钱是货币（分散、弥漫、难控）；液态的钱是流动资本（被汇聚、可定向投放）；固态的钱是沉淀资本（坏账、库存、烂尾、被淘汰的产能——它们像冰一样冻在资产负债表上，不再造血）。一个健康的金融体系，要让气、液、固三种形态顺畅转化。

　　这套区分的制度含义极深：资本不是天然存在的，而是被特定的金融制度安排“创造”出来的。所以，“钱多”不等于“资本多”，M2大更不等于“资本过剩”。如果巨量的货币只是以气态弥漫、以固态冻结，或者只被转化成刚性兑付的债权，那它非但不是资本过剩，反而可能是资本饥荒——因为真正能承担创新风险的股权资本，并没有被创造出来。

　　二、资本的三重形态：债权、股权、公共资本

　　金融不是一种形态，而是三种形态；由此创造的资本，也有三种形态和性质。

　　第一，银行体系汇聚储蓄，形成债权资本。它的逻辑是确定性：借者必须按期还本付息，无论经营好坏。在中国，银行资产占金融体系90%以上，贷款占社融长期在60%以上，这是最主导的形态。

　　第二，资本市场汇聚投资，形成股权资本。它的逻辑是风险共担：出资者与企业共担不确定性，容忍失败、追求长期回报。创新、转型、新质生产力，靠的正是这种能“押注未来”的资本。

　　第三，财政税收体系汇聚税收，形成公共资本。它的逻辑是公共服务：投向私人资本不愿涉足的基础设施、民生与战略领域。

　　三种形态逻辑不同、不可替代。一个经济体需要多少债权、多少股权、多少公共资本，没有普适答案，取决于发展阶段。我的判断很明确：工业化初期（资本短缺阶段）债权主导；工业化中后期（产能过剩阶段）必须提升股权资本比重，因为任务已从“扩规模”转向“搞创新”，而债权资本的刚性兑付压力恰恰会成为创新的障碍；后工业化（创新驱动阶段），股权资本应当成为主导形态。

　　中国当前正处在“工业化后期向后工业化转型”的关键阶段。我们的方向应该是：降低债权资本的比重，提升股权资本的比重，优化公共资本的使用效率。

　　三、诊断之一：中国不是“资本过剩”，而是“债权资本过剩”

　　把上面的框架放到中国的数据上，“资本过剩”的说法立刻露馅。

　　先看货币侧。2025年末，我国 M2 余额已达约340万亿元，远超美国与欧元区之和；宏观杠杆率（非金融部门债务/GDP）在2025年二季度已突破300%。这些数字确实“大”，但它们衡量的是货币与债权，不是资本。

　　再看融资结构。据对2024年社融结构的测算，我国间接融资（银行贷款）占比超过65%，直接融资（股票+债券）不足35%，其中股权融资占比仅为 2.3%；而美国直接融资占比超过80%，股权融资占比超过50%。换言之，我们创造出天量的货币，却主要通过银行体系转成了债权，真正沉淀为股权资本的部分微乎其微。

　　这正是“债权资本过剩”的确切含义：我们不是没有资本形成的渠道，而是资本形成的渠道高度偏科于债权一侧。四万亿以来，海量货币通过信贷、地方融资平台、房地产金融，堆积成规模惊人的债权；它们对应的，是产能的扩张、债务的累积和刚性兑付的负担，而非创新能力的提升。当这些债权所对应的资产回报率持续走低，钱就会“空转”——不是因为资本太多，而是因为能承担风险的股权资本太少，货币找不到增殖的去处，只能回流到债务里自我循环。

　　所以，所谓“资本过剩”，准确地说，是“债权资本过剩”；更朴素地说，是“M2太多了，但资本没多”——尤其没有多出来能打仗的“股权资本”。

　　四、诊断之二：股权资本严重不足，这才是转型升级的真约束

　　如果说债权资本过剩是“错觉的一面”，那么股权资本不足就是“真实的一面”，而且往往被同一句“资本过剩”所掩盖。

　　股权资本的本质是风险共担、长期主义、容忍失败。产业升级、科技自立、新质生产力，哪一样不需要这种资本？芯片、生物医药、新能源、人工智能——这些领域的竞争，拼的不是谁借得到便宜的钱，而是谁有一批愿意押注十年、承受九死一生的股权投资人、创投基金和产业资本。

　　但中国的现实是：直接融资比重低，且直接融资里又以债务融资为主，股本融资占比极低。企业想搞研发、想转型，首先想到的不是引入战投、不是发股，而是去银行借、发债——结果资产负债表越来越“债重”，稍有风吹草动就偿债承压。民营企业、“专精特新”尤甚：它们最缺的不是贷款额度，而是能共担风险、愿意陪跑的长期股权资本。

　　这就解释了一个看似矛盾的现象：一边是 M2 天量、利率下行、资产荒，另一边是大量科创企业、中小企业“融资难、融资贵”，是新质生产力嗷嗷待哺。钱很多，但“对”的钱很少。转型升级的真正瓶颈，不是资本总量，而是资本形态——我们缺的是股权资本这支部队，而不是货币这片汪洋。

　　五、诊断之三：公共资本的边际效率递减，还该不该靠基建拉经济？

　　公共资本的问题更微妙，也直接关系到“中国是否还需要靠财政政策搞基建投资来拉动经济”这个现实争论。

　　不可否认，公共资本——高铁、电网、港口、水利——是中国经济奇迹的骨架，财政投资在特定阶段确实是有效的需求引擎。但财政政策有着自身的四重约束：规模约束（过度扩张引发主权与地方债务风险）、效率约束（形象工程、重复建设）、时间约束（决策落地周期长）、挤出效应（政府支出挤占民间投资）。更关键的是发展阶段：当基础设施网络已具规模，新增公共投资的边际回报率必然递减。

　　更值得警惕的是“公共资本”与“债权资本”在实践中的勾连。今天大量的基建投资，并非靠财政盈余，而是靠发行专项债、地方债——也就是说，财政政策是在依靠“创造债权资本”来“创造公共资本”，而不是依靠本该依靠的税收来创造公共资本。这等于一边想补短板，一边又在为已经过剩的债权资本添柴加火。某些地方的“铁公基”利用率不足、债务高悬，正是这种勾连的代价。

　　所以结论不是简单地“还要不要基建”，而是：公共资本仍不可或缺（尤其新基建、民生、绿色、安全领域），但它不应再作为拉动增长的主引擎，更不应主要靠债务堆砌。继续用财政政策大举创造公共资本，既受边际效率递减约束，又会反噬债权资本一侧，让结构性失衡雪上加霜。

　　六、三重调控的错位：货币、财政与资本政策

　　问题出在哪儿？出在调控手段与资本形态的长期错配。

　　我提出了一个原创性概念——“资本政策”，并把它与货币政策、财政政策并列，构成宏观调控的“三策协同”：

　　货币政策，是“创造人、控水量”——通过银行体系调控货币与利率，主要创造债权资本；

　　财政政策，是“买水浇田、修渠坝”——通过税收与支出直接形成公共资本；

　　资本政策，是“创造军队、定流向”——通过平准基金、产业投资基金、创业引导基金、多层次资本市场等，直接作用于资本形成的源头，把国家意志嵌入新增资本的配置规则，核心是创造股权资本。

　　三种手段，逻辑互补：货币提供“水源”，财政修建“渠坝”，资本决定“流向”。过去我们长期只有“两策”的思维惯性——经济一冷就放水（货币）或上项目（财政），却缺了“定流向”的第三只手。结果就是：水放得越多，债权资本越过剩；坝修得越多，公共资本边际越递减；而最该被创造的股权资本，反而长期失血。

　　为什么西方没有“资本政策”？因为在其私有制前提下，资本分配的权力天然属于私人资本（华尔街），国家无力制度化干预。而中国是社会主义国家，金融体系国有主导、应为全民服务，既有责任也有能力对资本的产生、形成、分配、使用主动调控——这正是“资本政策”得以成立的制度前提，也是社会主义市场经济区别于资本主义市场经济的关键。

　　七、用资本政策创造股权资本

　　回到开头的问题：中国进入“资本过剩时代”了吗？

　　当然不能简单回答。我们进入的，是一个资本结构严重失衡的时代——债权资本过剩、股权资本严重不足、公共资本边际效率递减。“资本过剩”是一个没有区分资本性质的、含混的说法；把它当真，就会在政策上继续做错：用货币政策创造更多的债权，用财政政策创造更多的公共资本，而恰恰忽略了最该被创造的股权资本。

　　中国经济要继续推动转型升级、实现健康发展，关键不在“少放水”或“多基建”的二选一，而在调控范式的升维：把“资本政策”真正确立为与货币、财政并列的第三根支柱，用它来创造股权资本。具体地说——

　　重构货币发行机制，让央行通过国家平准基金、产业基金，把基础货币直接转化为符合国家战略方向的股权资本，而非只能经银行变成债权；

　　一级市场依靠普惠金融，把创业引导基金、并购基金导向量大面广的“专精特新”，壮大耐心资本，让股权资本从源头活水不断。

　　水（货币）本无善恶，关键是水利系统（金融体系）把水引向何方。今天中国最需要的，不是更多泛滥的“水”（债权货币），而是更多能征善战的“军队”（股权资本）。

　　把资本的性质分清楚，把调控的手用对地方——这，或许才是“资本过剩”喧嚣之下，我们真正该做的事情。