民银研究：对当前经济形势的几个判断

　　摘要　从PMI指标来看，8月经济运行呈现四个特征：一是内外需均有回升，其中内需回升幅度更为明显；二是极端天气影响减弱，土木工程建筑活动有所回升；三是新动能稳定扩张，传统动能回稳运行。四是物价环比上涨，且原料端强于出厂端。具体来看：
　　8月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，略强于季节性。居民出行、信息服务业等保持较高景气度，但批发、零售、资本市场服务等行业景气度偏弱。
　　8月建筑业商务活动指数为46.9%，比上月下降0.1个百分点，强于季节性。极端天气影响有所消退，叠加稳投资政策加快落地，土木工程建筑业景气度有所回升，但房地产业建筑业景气度仍然偏低。
　　8月制造业PMI为49.6%，较上月回升0.6个百分点。五大分项指数三升两降。分项指数显示，供需两端同步改善，均重新站上荣枯线，新动能继续扩张，传统动能有所回稳。物价指数有所回升，且原材料指数涨幅超出出厂指数。
　　8月以来，国务院和各部委继续加快落实政治局会议部署，宏观政策更加突出扩大内需、稳定投资和防范重点领域风险，并通过完善相关制度增强政策实施效果。
　　结合PMI数据来看，预计8月各项经济数据有望边际好转，且进入金九银十时段之后继续反弹，年内下行压力最大时段或已过去。

　　文 丨 温彬 王静文

　　8月份，制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.6个百分点；非制造业商务活动指数持平于49.0%，综合PMI产出指数为49.5%，比上月上升0.2个百分点，企业景气水平总体有所回升。

　　具体来看，8月经济运行呈现出四个特征：一是内外需均有回升，其中内需回升幅度更为明显，外需仍有韧性；二是极端天气影响减弱，土木工程建筑活动有所回升；三是新动能稳定扩张，传统动能回稳运行。四是物价环比上涨，且原料端强于出厂端。

　　预计8月各项经济数据有望边际好转，且进入“金九银十”时段之后继续反弹，年内下行压力最大时段或已过去。

　　一、服务业：景气保持稳定

　　8月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，略强于季节性。

　　分项来看，8月新订单指数下跌0.7个百分点至44.5%，从业人员指数下跌0.4个百分点至45.8%；业务活动预期指数下跌0.5个百分点至55.5%，但继续位于较高景气区间。

　　分行业看，暑期消费效应继续显现，居民出行、休闲娱乐、景区游览、住宿餐饮以及线上消费等服务消费相关活动均有良好表现。信息服务业持续高景气运行，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均高于55.0%。但批发、零售、资本市场服务等行业商务活动指数低于临界点，行业景气度偏弱。

　　从佐证指标看，8月电影票房收入、四大一线城市地铁客运量、国内航班执行量均环比上涨，且绝对水平好于去年同期。

　　二、建筑业：景气小幅回落

　　8月建筑业商务活动指数为46.9%，比上月下降0.1个百分点，强于季节性。

　　分项来看，新订单指数回升2.3个百分点至42.4%，从业人员指数回升2.1个百分点至43.0%。业务活动预期指数为51.8%，与上月持平，企业对近期市场发展信心较为平稳。

　　基建方面，土木工程建筑业商务活动指数升至52%以上，较上月上升近2个百分点，需求侧、上下游价格和市场预期均有向好表现。8月新增专项债发行5188亿元，环比、同比分别增加1776亿元、323亿元，资金支持力度加大。石油沥青装置开工率低位回升至23.1%，均指向基建增速有望企稳。

　　房地产方面，房屋建筑业景气水平持续走低。高频数据显示，8月30大中城市商品房成交面积环比、同比分别下降11.0%、9.2%，100大中城市土地成交面积环比、同比分别下降17.5%、27.1%，反映房地产市场仍处于深度调整期。

　　三、制造业：景气有所回升

　　8月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点，强于季节性。高温多雨、台风洪涝等极端天气影响较上月减弱，叠加扩内需政策持续发力，制造业供需两端同步改善，景气水平有所回升。

　　五大分项指数三升两降。其中，生产指数、新订单指数、供应商配送时间指数较上月分别加快0.5、2.1、0.6个百分点，原材料库存指数、从业人员指数较上月回落0.2、0.3个百分点。8月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）加快2.3个百分点至2.2%，显示需求端改善快于库存端，制造业内生动能边际增强。

　　具体来看，8月制造业运行表现出五个方面特征：

　　一是内外需同步回暖。8月新订单指数加快2.1个百分点至50.6%，新出口订单指数加快0.5个百分点至50.1%，均重回扩张区间。其中，随着高温、暴雨等极端天气影响减弱，以及扩内需政策加快落地，国内需求改善更为明显。韩国前20日出口同比增速较上月加快3.6个百分点，全球AI景气延续，外需也有所回暖。

　　二是生产同步改善。8月生产指数为50.4%，较上月加快0.5个百分点，重回扩张区间。在极端天气影响减弱、市场需求回暖带动下，企业生产活动有所加快。

　　三是库存延续去化。8月原材料库存指数和产成品库存指数均较上月回落0.2个百分点，分别降至48.1%和48.4%，继续处于荣枯线以下，企业库存总体延续去化。

　　四是传统动能回稳。8月高技术制造业、装备制造业、消费品行业和基础原材料行业PMI分别为52.9%、51.4%、49%和47.9%，较上月分别变化-0.4、0、1.2、0.9个百分点。高技术制造业和装备制造业继续处于扩张区间，新动能保持较高景气。消费品和基础原材料行业景气度回升，显示传统行业运行也出现积极变化，制造业行业改善的广度有所扩大。

　　五是企业景气分化。8月大型企业PMI较上月上升1.1个百分点至50.6%，重回扩张区间；中型企业PMI回落0.3个百分点至49.4%；小型企业PMI上升0.5个百分点至47.9%，有所改善但仍处收缩区间。大型企业恢复较快，而中小企业总体仍位于荣枯线以下，经营恢复基础仍有待巩固。

　　四、价格：环比上涨

　　8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.6%和50.4%，分别较上月提高3.4个百分点、2.6个百分点，在经历了连续4个月的回落之后有所反弹。原材料购进价格涨幅大于出厂价格，上下游分化格局延续。

　　从国际看，CRB指数月度均值环比上涨4.1%，主要商品价格同步上行。8月，布伦特原油期货价格先跌后涨，月均环比上涨4.7%，8月初市场一度押注美伊和谈，油价快速回落，而后双方立场趋于强硬，导致油价上涨。8月COMEX黄金价格一度上涨至4700美元/盎司上方，非农数据疲软和物价回落导致加息预期降温，叠加美债存量规模破40万亿引发市场对财政可持续性的担忧，资金从美债涌向避险资产。工业金属中，美元贬值叠加需求强劲，铜、铝价格同步走高。

　　从国内看，商品价格扭转了此前的下滑态势。8月南华工业品指数月度均值环比上涨2.7%。金属指数月度均值环比上涨0.6%，贵金属指数环比上涨8.6%。能化指数月度均值环比上涨4.3%，原油价格上涨迅速向中下游传导。螺纹钢价格环比上涨，但水泥、玻璃价格环比下跌。

　　此外，商务部按周统计的生产资料价格月均环比上涨1.1%，同样在经历了上月的短暂下调后重回扩张。

　　基于PMI指标和高频数据判断，预计8月PPI环比小幅上涨，同比上涨约为3.8%，高于上月的3.5%。

　　五、政策：加快落实

　　8月以来，国务院和各部委继续加快落实政治局会议部署，宏观政策更加突出扩大内需、稳定投资和防范重点领域风险，并通过完善相关制度增强政策实施效果。

　　8月17日，国务院召开第十二次全体会议，指出当前“内需不足问题仍然突出，一些行业企业困难增多，外部环境不确定性上升”，要求“充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”，推动完成全年经济社会发展目标任务。

　　财政政策更加注重资金使用和财政金融协同。8月21日，财政部表示，截至7月底，8000亿元“两重”资金已全部下达，新增专项债券已发行2.4万亿元；下半年仍有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，将合理加快财政支出和债券资金使用进度，推动项目尽快开工并形成实物工作量。同日，财政部等部门进一步优化财政金融协同促内需政策，将符合条件的流动资金贷款、信用卡分期消费等纳入支持范围，增加经办机构并提高部分贴息额度上限。财政政策正在由加快资金投放，进一步转向提高资金使用效率和撬动金融资源，更直接支持居民消费和民间投资。

　　稳投资政策明显加快落地。8月以来，国家发展改革委先后部署加快新型政策性金融工具投放、推进“两重”项目建设、完善“六张网”重大项目协调机制。8月25日，进一步研究“六张网”多元化投融资模式，要求分类细化财政、金融、投资、价格等支持政策。8月27日，国家发展改革委、交通运输部印发经国务院同意的《物流网建设实施方案》，此前新一代通信网、新型电网等建设也已陆续推进。8月28日，联合多部门召开全国投资工作推进会议，明确“加力加紧做好稳投资各项工作，努力推动投资止跌回稳”。稳投资政策正从资金和项目部署进一步转向完善投融资机制、强化要素保障和加快项目建设，“六张网”也由规划协调逐步进入实施落地阶段，有望成为下半年稳投资和促进产业转型的重要抓手。

　　房地产政策进一步转向构建发展新模式。8月28日，多部门集中出台房地产领域制度安排。人民银行、金融监管总局改革完善房地产信贷管理，建立开发贷款主办银行制度，将个人住房贷款最长期限延长至40年，并强化开发贷款、个人住房贷款之间的衔接。金融监管总局同步发布商品住房开发贷款、个人住房贷款、商业地产贷款、城市更新项目贷款和房地产信托业务等5项管理办法，突出以项目为中心、资金封闭管理和全周期金融支持。住建部等部门进一步完善商品住房销售制度，要求预售项目原则上达到主体结构封顶，并有力有序推进现房销售。证监会从再融资、并购重组、公司债、ABS和REITs等方面完善资本市场支持政策。房地产政策由此前以稳市场、保交付为主，进一步转向销售、融资和监管制度协同改革，加快构建房地产发展新模式。

　　消费和稳企业政策更加突出疏通内循环。8月18日，商务部等9部门发布《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》，从商业设施更新、优质商品供给、“一老一小”服务等方面拓展县域消费空间。8月21日国常会进一步部署清理拖欠企业账款，要求用好专项债券、专项再贷款等政策，并健全行业账款支付规则、加强大企业支付行为监管。这与7月政治局会议提出的扩大优质供给和“常态化解决企业账款拖欠问题”相衔接，政策更加注重通过改善供给、畅通企业现金流和优化经营环境释放内需潜力。

　　整体来看，8月下半月政策继续围绕7月政治局会议部署加快形成实效，稳投资是主要发力点，扩内需和稳企业同步推进，房地产政策则更加突出制度建设。后续需重点关注专项债和政策性金融工具资金使用进度、重大项目形成实物工作量的情况，以及房地产新制度实施后的市场反应。

　　（孙莹、张梦婷、马艺翔、高洁均有贡献）