余云辉：深陷“湘江血战”，资本市场路在何方？

　　近日，上证A股指数再度跌破3000点，资本市场依旧深陷于将近十年的低迷走势，社会财富在持续缩水，社会投资能力和消费能力受到持续的削弱。这意味着3000点保卫战再一次失败，同时意味着暂停IPO、控制新股发行节奏、限制大小非流通等一系列救市措施，不仅没有达到预期的救市效果，而且还因降低资本市场运行效率，将对资本市场的长期发展造成不良后果。

　　一、发展资本市场需要理论定力和战略定力

　　发展经济需要战略定力，同样，发展资本市场也需要战略定力。战略定力源自于理论定力。站得高才能看得远。如果缺乏正确的理论指导，没有理论自信，那么，就不可能产生理论定力，进而也不可能产生战略定力。在缺乏理论定力和战略定力情况下，救市政策就容易被嘈杂的舆论所左右。这是危险的。因此，发展资本市场、拯救国内股市、参与全球资本竞争，亟需形成理论定力，打造战略定力。

　　资本的本质不是钱和物，而是社会生产力发展到特定历史阶段所产生的、为促进生产力发展所形成的特定的生产关系。简单地说，资本的本质不是物，而是生产关系。这种生产关系以资本和制度的形式表现出来。资本的生命在于运动。资本只有在运动的过程中才可能完成保值和增殖，也可能出现亏损。资本市场是资本运动的产物。在资本持续的循环周转过程中，资本市场既是资本运动的结果，也是资本运动的前提。由资本运动所产生的资本市场体系，其本质也不是物，而是生产关系，其具体表现为各种为适应生产力发展而通过人们主观意志设计出来的金融制度、金融工具和交易规则。资本市场体系是特定的生产关系和金融制度的载体，并如同其它一切政治经济制度一样，体现着效率与公平。

　　在社会主义制度下，资本市场的效率原则和公平原则体现在资本市场的普遍性和特殊性之中。不了解中国资本市场的普遍性和特殊性，生搬硬套，就不可能打造出兼顾效率与公平的资本市场。

　　二、发展资本市场需要遵守普遍性原则

　　社会主义国家发展资本市场，首先需要遵守资本市场的普遍性规律，并以此指导资本市场的制度建设。中国资本市场的普遍性是指国内资本市场与全球其他地区资本市场之间存在的共性，即，海内外资本市场必须采用彼此可以相互理解的交易制度和交易概念；其中，提高资源配置效率、增进社会财富增长、避免财富缩水和流失，推动投资和消费是国内外资本市场共同追求的目标。

　　根据资本市场的普遍性原则，在私募股权投资基金设立标准、新股发行与上市标准、上市公司信息披露标准、大小非减持标准、二级市场交易监管标准、违法违规与赔偿标准等，应该与相对成熟的西方资本市场保持一致，应该学习、研究和借鉴西方成熟市场的普遍性原则和普遍性做法。

　　从普遍性原则出发，通过比较研究可以发现，目前中国资本市场的主要问题是：

　　（1）基础货币投放没有与股票市场直接挂钩；股票市场作为实体经济运行的心脏，仍然没有成为央行释放流动性的金融枢纽。货币政策可以无视经济心脏供血不足和社会财富缩水。

　　（2）违法违规处罚标准和赔偿标准低于西方成熟资本市场，比如，因财务造假对投资者造成重大损失，没有形成足够威慑力的赔偿和惩罚制度，企业和主要股东可以被动退市，一退了之。

　　（3）新股发行与上市的难度、二级市场交易监管的层层加码和随意性、新的大小非减持门槛等，远高于西方成熟市场。比如，因审核人员对会计标准理解不同，或者因审核人员无法理解公司的商业模式，或者为了控制新股发行和上市节奏，交易所审核人员可以找个无足轻重的理由而退回或否决企业的上市申请；又比如，二级市场投资人有时突然会接到交易所电话，让他解释为什么要买入某只股票，投资者的投资自由和投资权利得不到应有的尊重，一部分投资者因此而退出二级市场投资；再比如，按照规定，持股5%以上的风险投资者通过上市公司向交易所提交减持申请之后，可以在二级市场卖出股票，但是，交易所却以股市低迷为由拒绝发布减持公告，让这部分风险投资者事实上无法减持股票，等等。

　　上市公司和拟上市公司是中国经济中最活跃、最具成长性的市场主体，是推动经济增长和产业升级的发动机，也是最重要的可提供长期税收来源的稀缺资源。如果资本市场降低这类经济主体的资金供给效率，其结果：或者抑制了国家的经济发展和产业升级，或者迫使这类稀缺的战略性经济资源流失于境外上市。国内企业一旦转移到境外上市，脱离人民币版图，这类企业事实上就成了受境外资本市场控制的买办性企业。买办性企业是国民财富流失的漏斗。联想、京东、阿里、百度、美团、字节跳动等一大批新经济企业在境外上市，成为美元经济版图上的棋子，每年带走数以万亿的利润，在为美元纸币提供强力价值背书的同时，持续地削弱着人民币的币值。所有这一切的后果都是中国资本市场的制度、规则、监管思路落后于西方成熟资本市场、并在与其在争夺稀缺的上市公司资源的全球化竞争过程中惨遭失败的体现。遗憾的是，为了扭转股市低迷、熊冠全球的局面，金融管理部门并没有在提高资本市场运行效率上发力，而是在降低资本市场效率上发力，即，在提高上市融资难度、增加风险投资者退出难度、降低中国资本市场的资源配置效率上出台一系列政策和措施。这导致国内优秀企业申请境外上市的数量与往年相比急剧上升。随着国民财富漏斗的增加，这将导致中国经济体未来千疮百孔。

　　我们选择全球化，拥抱带刺的玫瑰，我们将不得不面对全球化的竞争。全球化的经济竞争，首先是各个经济体心脏活力之间的竞争，是经济增长发动机之间的竞争，是各国资本市场为本国经济体提供资金数量与运行效率之间的竞争。资本市场是一切市场经济体的心脏，是经济增长和产业升级的发动机，是经济发展的前提而不是结果。从这个角度看，股市不是市场经济发展的晴雨表，而是市场经济发展的前提。稳步成长的资本市场，不仅可以推动投资，而且可以促进消费。

　　股票市场也是一个舆论场，各种声音不亚于菜市场。有些意见可以听，比如停止转融通、禁止量化交易、关停指数期货、严打造假上市等；有些意见就不能听，比如暂停IPO和再融资、限制大小非流通、鼓励海外上市等。甄别对错，坚守原则，这需要理论定力和战略定力。

　　三、区分“锄头资本”和“镰刀资本”

　　资本具有逐利的共性，但也有各自的个性，因此，马克思把社会资本划分为产业资本、商业资本和金融资本等。同理，根据马克思主义经济学原理，我们可以把金融资本进一步细分为两大类：一类是推动技术进步、支持产业升级、增进社会就业、增加社会财富的“创利资本”（这种资本类似于种地的锄头，也可以称之为“锄头资本”）；另一类是利用现代科技手段，借助转融通、期权期货和量化高频交易等金融工具，收割社会财富的“套利资本”（这种资本类似于割韭菜的镰刀，也可以称之为“镰刀资本”）。

　　上市公司非流通股属于参与社会财富创造的“创利资本”。根据马克思资本循环与周转公式，这类“创利资本”（G）与股权（W）之间的循环周转可以表示为：G—W—G—W—G—W—……的无限循环周转过程。风险投资市场或股权投资市场属于一级市场。一级市场为“创利资本”提供了资本转化为股权（即G—W）的运动过程；二级市场为“创利资本”提供了股权再次转化为资本（W—G）的运动过程；此后，“创利资本”重新进入新一轮从资本到股权（即G—W）的循环运动。如果严格限制“大小非”在二级市场的减持，降低上市公司股权的流动性，那么，事实上是人为制造“创利资本”循环周转的“血管梗阻”，破坏“创利资本”进入下一轮的循环周转，降低资本市场在推动经济增长、产业升级、增加就业等方面的效率与活力。“创利资本”属于长期资本和“耐心资本”。如果“创利资本”循环与周转的效率可有可无，可以被无视和任意拿捏，甚至可以为股市低迷背锅，那么，这岂不是说明当年付出巨大代价的股权分置改革是一场错误？

　　主张严格限制企业上市和大小非减持的观点存在两大错误：一是缺乏在运动中考察事物变化的观点，静止地看问题，只看到股权转换为资本（W—G）这一环节，没看到资本再转化为股权（G—W）的下一个环节，没有看到“创利资本”循环周转的持续运动过程；二是缺乏全球资本竞争意识，只局限于站在国内资本市场的角度看问题，看不到国内珍贵的上市资源会流向高效率的海外市场上市和流通，看不到低效率的资本市场会导致上市公司资源的流失，从而造成国家的资本流失、税收流失和就业机会流失。

　　对于限制新股发行和大小非上市流通等一系列降低资本市场运行效率的救市措施，二级市场上中小投资者无不欢呼雀跃，但是，他们是错的。上证指数重新跌破3000点，证明这种挥刀自宫式的救市措施已经失败。出现这种舆论错误是正常的，因为他们当中的大部分人没有机会研读《资本论》第二卷，没有资本循环与周转的理论知识，即使是当下科班出身的金融专业本硕博毕业生，他们的课程设置中也早已找不到《资本论》等经典原著，取而代之的是各类中英文版的西方金融教科书。因此，一些金融专家们迎合这种错误舆论也是正常的。但是，金融监管部门不能迎合这类错误的舆论，更不能被错误的舆论所主导。因此，我们的确需要加强资本市场的基础理论研究，需要建立理论自信、形成理论定力、增强战略定力。

　　金融监管部门应该严格区分“创利资本”和“套利资本”，区分出“锄头资本”和“镰刀资本”。一方面，通过提高资本市场的融资效率、再融资效率、并购重组效率、产业资本退出与再投资效率等，支持“创利资本”的发展；另一方面，通过从严监管，大幅提高某些类型“套利资本”所得税率，取消某些金融衍生品工具，压缩“套利资本”即“镰刀资本”的生存空间，从而，从制度上彻底扭转“套利资本”挤压“创利资本”生存空间的现状。

　　在过去十年多时间里，监管部门大力发展金融衍生品市场，引进各类做空工具，放任量化交易，为“套利资本”即“镰刀资本”提供广阔空间，并美其名曰与国际接轨、服务于国际金融中心建设等，这是完全错误的。这种错误属于资本市场发展过程中的路线错误，类似于“第五次反围剿”时期崇洋媚外、僵化教条的王明路线的错误。中国资本市场的发展也要摆脱现代版的“王明路线”。

　　今天，中国资本市场事实上已经陷入“湘江之战”，并导致中国经济整体陷入类似于“湘江之战”的困境而难以自拔。因此，中国资本市场需要一次“遵义会议”，需要一次历史性转折，需要在资本市场的普遍性和特殊性的理论思考与理论创新中，找到具有中国社会主义特色的资本市场发展道路。唯有如此，中国资本市场才能承担起中国经济为摆脱美元体系、重建国内经济大循环、实现经济战略转型的历史重任。

　　在此，我们不仅要研究和把握中国金融的普遍性，而且要研究和把握中国金融的特殊性。

　　四、金融市场的特殊性与人民性

　　金融市场是社会主义有组织市场经济体系的核心组成部分。社会主义经济制度是金融市场的基础，决定着金融市场的特殊性质。中国金融的特殊性是指在社会主义制度下货币金融的人民性。中国金融的特殊性具体体现在主权货币的人民性和资本市场的人民性之上。

　　新中国成立之初，中国货币没有像美元、日元、银元一样称之为“中元”、“华元”或“中国元”，而是根据中国货币本自具足的人民性，称之为“人民币”。这三个字概括了中国货币的金融特殊性，即人民性。新中国开国领袖这种洞察新中国主权货币本质的大智慧，仍然令当下科班出身的金融专家和学者望尘莫及。“人民币”三个字时刻在提醒金融管理者，莫忘主权货币的人民性，莫忘中国金融的特殊性。如果抛弃货币金融的特殊性和人民性，那么，必然造成宏观经济供血不足或血源污染，形成严重的经济社会问题。

　　当下中国经济问题的根源在于金融，当下中国金融问题的根源在于货币，当下中国货币问题的根源在于基础货币人民性的丧失。由于人民币基础货币的发行，长期以来主要绑定于外汇储备，而不是主要绑定于人民的生产和消费的需要，不是主要绑定于维护资本市场的健康与稳定的需要，不是主要绑定于壮大全民所有制经济基础的需要，由此丧失基础货币发行的主体性和人民性。

　　当货币的具体形态历经金属货币而走到纸币的时代，货币不仅具备了传统货币的五大职能，而且还增加了资源配置职能、财富分配职能和货币资本化职能，即现代货币具备八大职能；现代货币的锚定物既不是黄金等贵金属，也不是石油等能源产品。现代货币的锚定物是主权国家的综合实力和国家信用，是军事力量和国家暴力。现代货币的发行也有数量界限，其中，在一定的货币乘数的前提下，基础货币发行量的上限是避免需求过热和通货膨胀，基础货币发行量的下限是避免需求不足和通货紧缩。在纸币时代，一切讨论以何种实物或资源作为货币锚定物的理论都是没有现实意义的。

　　人民币作为一种货币，同其它一切国家货币一样，存在着货币的双重性，即，货币的普遍性和特殊性。根据人民币的双重性，人民币的锚定物也可以区分为普通锚定物和特殊锚定物。中国的综合国家实力和国家信用是人民币的普通锚定物，而中国以人民为中心的社会主义经济制度和政治制度是人民币的特殊锚定物。换言之，党的领导和社会主义制度是人民币的特殊锚定物。

　　只有在金融制度上让人民性回归于人民币基础货币，让币权服务于政权和军权，让人民币服务于基层群众的基本生活保障，服务于资本市场的健康发展，服务于推动国内大循环为主的战略性转型，才能从根本上解决中国的经济与金融的深层问题，才能让资本市场彻底摆脱困境而走向繁荣。

　　五、以金融的人民性引领资本市场发展

　　为此，我们需要做好以下工作：

　　第一、以人民为中心，节制“套利资本”或“镰刀资本”，鼓励“创利资本”或“锄头资本”。这意味着：那些为“套利资本”递刀子的制度设计必须调整，割韭菜的金融工具必须取消，诸如，转融通交易、量化高频交易、股指期货交易、造假上市、内幕交易、股价操纵等必须禁止；同时，必须为“创利资本”的投资、上市、退出以及再投资，扫除制度性障碍，并为上市公司和拟上市公司的融资、并购、重组提供一个高效率的资本市场环境。

　　为了提高募集资金的使用效率，纠正中介机构联手上市公司推高超募资金规模并参与分成情况，交易所应该严格限制资金超募规模，把超募资金严格限制在计划规模的10%之内。

　　第二、建立基础货币发行与资本市场直接挂钩的货币投放制度，让股票市场成为基础货币投放的枢纽之一。必须认识到，央行通过货币市场、国债市场和股票市场所投放的三类基础货币，它们具有不同的性质、不同的作用和不同的循环路线。股票市场应该成为投放人民币基础货币、实现人民币资本化、提供股市流动性的重要渠道。

　　在经济处于战略性转型的特殊时期，作为经济转型主力军的实体企业亟需补充资本金。现有的货币投放渠道只能使货币拥堵在商业银行体系，无助于企业补充资本金和经济转型。只有通过央行扩表，由央行直接购买国债、产业投资基金和股票投资基金，活跃资本市场，提高企业上市效率和融资效率，实现人民币的资本化，才能直接助力于实体企业补充资本金，并带动流动资金的需求。资本市场是推动国家经济转型与经济增长的关键枢纽。

　　通过资本市场投放人民币基础货币，以人民币资本化替代美元纸币在华的资本化，是中国资本市场能够留住好企业并培养出新兴高科技企业的金融保障。中国特色资本市场需要植入人民币资本化的制度和机制，需要通过资本市场来发挥主权货币在资源配置和财富分配中的基础性作用，需要通过中央银行扩大资产负债表，把人民币基础货币转为国家资本。通过人民币资本化，壮大国家资本数量，提高全社会国家资本比例，发挥国家资本的主导作用和引领作用，优化经济结构，推动科技进步，促进新质生产力发展，增强国家资本实力，夯实社会主义全民所有制基础，这是从社会主义所有制这一深层的物质基础上实现真正的社会公平的金融之路。

　　通过资本市场建立人民币资本化的制度和机制，不仅可以推动股票资产价格上涨，打击股市做空力量，提高企业上市融资效率，而且可以壮大国家资本，夯实全民所有制基础，实现真正的社会公平。人民币资本化的制度创新，有利于实现资本市场效率与公平的双重目标。

　　中国资本市场的特殊性和人民性决定了中国资本市场也要讲政治，且必须讲政治。通过资本市场投放基础货币，实现人民币资本化，壮大社会主义国家资本，兼顾资本市场效率与公平，这是中国资本市场最大的政治，也是解决中国资本市场困境、实现真正繁荣的根本性制度安排。

　　第三、中国资本市场应该禁止境外投资者以外国货币（包括美元纸币）兑换人民币进入国内资本市场进行投资，同时，应该支持境外投资者持有境外人民币进入国内资本市场投资，鼓励境外人民币回流国内资本市场。

　　美元不具备人民性。美元是西方金融垄断资产阶级用于制裁战略对手、制造全球不稳定、收割全球财富的金融工具。美元是暗藏着金融病毒与政治病毒的“有毒货币”。如果中国主要由外汇储备来决定人民币基础货币发行，那么，必然削弱人民币的人民性；同理，如果资本市场放任美元流入，由外资主导中国资本市场的资产定价权，那么，必然削弱中国资本市场的人民性。

　　经过几十年来美国金融教科书的洗脑，西方金融资本已经完成了国内金融队伍的“思想殖民”。他们故意回避或者根本看不到美元的金融病毒和政治病毒，他们已经主动或者被动地成为西方金融利益的代理人。因为国际金融殖民主义势力的影响，这才导致人民币基础货币发行与外汇储备挂钩；这才导致资本项目过度开放，美元纸币可以卷走一大批新兴企业到海外上市，并在美元纸币背书的同时打压人民币汇率；这才导致国内大小投资者是指望美元降息和“北上资金”来拯救股市，而不是指望自己国家的货币来解决指数崩塌和财富缩水。

　　六、结束语

　　为了摆脱美国对中国的全方位围剿，中国需要尽快摆脱美国主导的全球美元货币体系，建立中国主导的全球人民币货币体系。中国资本市场必须成为人民币主导的资本市场，而不是由美元主导的市场；中国资本市场的对外开放是指对全球人民币资本的开放，而不是对美元资本的开放。中国资本市场不仅应该成为中国经济的心脏，而且应该成为全球人民币货币体系的心脏。

　　为此，我们需要加强货币金融的基础理论研究与创新；看清主权货币和资本市场的普遍性和特殊性；发展新的货币职能学说，应用好现代货币的资本化职能、资源配置职能和财富分配职能；区分“创利资本”和“套利资本”、“锄头资本”和“镰刀资本”；以人民利益为中心、以保护中小投资者财富安全为中心、以支持经济发展和增进就业为中心，纠正资本市场的错误路线和错误方向；通过股权投资市场和股票二级市场，建立基础货币投放机制和人民币资本化机制，增强国家资本实力，巩固全民所有制基础，把资本市场的资产定价权和主导权从“套利资本”或“镰刀资本”手中，夺回到国家资本手中。

　　摆脱资本市场深陷“湘江之战”困境的根本途径在于推动中国金融的人民性的回归，在于货币制度和资本市场的拨乱反正，在于人民币基础货币发行由当下主要绑定于外汇储备，改变为主要绑定于资本市场中的人民币资产。

　　拯救资本市场，抢救经济心脏，已经刻不容缓。

　　2024/06/29