首先是犯下傲慢之罪的许家印
（一）意料之外
2019年上海陆家嘴论坛，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清指出：“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资风险行为。房子是用来住的，不是用来炒的，历史证明，过度依赖房地产实现和维持国家经济增长，最终都要付出沉重的代价。完全靠投资、投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实走错了方向。”
注意郭树清主席的职位，他这话明显不是对房地产企业说的，而是对金融机构——尤其是银行说的。房地产企业的发展壮大、天价地王的出现、楼市泡沫的兴起，都离不开银行的放贷。而郭树清主席的发言其实是特意强调了一遍国家去杠杆、解决经济脱实向虚问题在金融房地产领域的延伸。至少这段发言可以透露给我们一个信息：房地产企业拿到贷款，再也不会像之前那样容易了。
国家管控金融、管控房地产的信号早在几年前就已经很明显了，那么恒大公司震惊世人的债务问题是怎么回事呢？究竟是完全置政策风向于惘闻，不相信国家调控会对自己有影响；亦或是船大难掉头，努力整改依然未获成效；再或是许家印认为恒大“百万漕工衣食所系”“大而不倒”，国家必会出手相救？本文将详细分析。
对于恒大的问题开头先啰嗦两句：事后诸葛亮最好当，倒着活谁都能活明白。但事前的判断，恐怕几乎所有人都没有如事后表现的那样“神仙”。我翻了翻我这几年提到过恒大的文章，写过批评过恒大冰泉搞消费主义高端符号那一套，写过恒大造车基本就是资本的幌子，但是远远没有意识到整个恒大集团存在着这样夸张的危机。今年四月份的时候写过盛京银行由恒大产生的风险问题，但这时候恒大要出事基本人尽皆知了。
一般来讲，大多数人意识到恒大问题严重性，是在苏宁出事之时——因为苏宁除了自己经营不善的问题，有不少因素是被恒大的债务拖住了。但是就算那个时候大家都知道恒大要出事，谁能想到它会负债1.9万亿，我就是有凡尔纳的想象力也不敢这么想。已经有一个梗了：“郑爽的日薪是208万，想要达到1.97万亿，郑爽需要工作947115.38天，约2595年，也就是说，郑爽得从周朝开始，全年无休……”时代变迁，“一爽”这个单位竟然已经不够大了。再用一个直观的比较来看，广东省2020年的财政收入是1.29万亿……我们知道恒大问题大，但谁能想到大到这种程度。就像鲁迅先生说的“不惮以最大的恶意……却还不料……”
我搜到一篇2019年的期刊论文，那时的作者还认为恒大前途不足担忧，债务风险仅仅是“房地产行业固有特色”，恒大集团已经开始“多元化运营策略”，必将收获一片光明的前途：
大家没必要去搜这篇论文，还是那句话，倒着活谁都能活明白。在两年前的时候，我相信全中国可能都没有几个人会预料到恒大会走到这一步，当时要让我们去预测一下，大多数人恐怕都会比这个作者的判断更离谱。而且不止一个人这样，大家可以去知网搜搜，几年前普遍的舆论还都是：房地产面临管控风险，而恒大的多元化运营——体育、消费品、健康、金融、旅游，才是房地产企业的出路。所以说如果没有“结果倒推过程”，大多数人都容易陷入惯用的思维定式中，即认为这样一个庞大而著名的集团，怎么也能解决这些问题吧？
然而它恰恰没有解决，以至于竟然到了无法收拾的地步。于是恒大出事之后涌现出了好多“大聪明”，一个个跳出来说“我X年前就发现恒大的巨大危机了”“X年前恒大这几个举措，注定让它灭亡”……当然不否认，肯定有远见的有识之士早在几年前就能够判断出一二来，但是我发现当前网络上的很多分析都是结果倒推过程，并不能让我们准确认识到恒大真正的问题。
做过实验写过论文的朋友们肯定都知道，影响因素中要区分一个因果性和一个相关性：A事件发生于前，B事件发生于后，并不能证明B是A的结果，只能证明二者可能相关。证明因果关系要比发现前后两个现象更为复杂，因为有可能有其他未被发现的诱因干扰，而且有可能两件事先后发生压根就是一个巧合。贸然归因往往会形成错误的判断。
所以反正恒大已经出事了，这几年甚至十几年来反正他只要做过的就是错的，发展足球是原因、许家印的皮带是原因、恒大高管奢侈生活是原因……这就是混淆了相关性与因果性的区别。而本文的目的就是做一个合格的“事后诸葛亮”，结果倒推过程缕清楚真正导致恒大走到崩溃边缘的原因在哪里。
（二）傲慢之罪
啰嗦完毕，正式分析。以我们现在上帝视角倒推来看，很容易找到恒大恐怖负债的因果性，用最简单的语言描述就是：第一，利用与地方政府与银行的关系，大规模举债拿地；第二，在运营景气的时间内，不顾市场规律与企业自身特点，大范围通过举债扩展业务，也没干成几样；第三，当房地产市场遇到了最严格的调控时，以及金融业去杠杆去的阶段性成果后，恒大的负债问题也随之无法收拾。
恒大的问题一半在地产，一半在金融。银行这个角色非常特殊，经常赚了最多的钱，却躲在幕后不会获得过多的关注。房价高涨的时候，大家知道骂地产商，却不知道骂金融资本。银行其实是最完美“闷声发大财”的典范。土地财政、银行、地产商就是“铁三角”，银行放贷往往是地产商拿到“天价地王”的关键；而且银行不光给地产商贷，还给买房的消费者贷，一边贷款给建房的，一边贷款给买房的，地价越高房价就越高利息就越高，赚钱两开花。更厉害的是还能装出一副人畜无害的样子——就这放给你贷款你还得感谢人家呢，银行其实是最完美“闷声发大财”的典范。
无论要地还是要贷款，跟地方政府/银行的关系至关重要。当年国企改制的时候，某些信息通达关系发达的人，从银行那里拿到贷款，再从地方政府那里买到国企；于是全体员工下岗后返聘，拿着之前一半的工资干同样的活，福利还全没了；再用员工的劳动、企业的产出去还贷款，自己空手套白狼，白赚所有的股份……这环节中的银行有多重要，看看《人民的名义》里李达康的老婆怎么搞死大风厂的吧。
后来房地产最赚钱的时候，也是从银行那里贷款买地，再用买来的地抵押建楼，建好的楼还能抵押再去买地……关键这期间房价一直在飞涨，你抵押出去的估值也就涨，能贷到的钱也就更多，于是下一轮排地的过程中又会推动地价再创新高……
这就是当年生意的old style，这个style的要诀上面说了，就是跟地方政府/银行的关系。许老板毫无疑问就是一个old style的人，你以为他搞足球是搞慈善吗？恒大足球是一个名片，是他去各地方拿地的形象面子工程。但是许老板在细节上非常聪明，甚至可以说是最顶尖的精明，但是他缺乏了在大局观上的智慧。
2016年年底的中央经济工作会议首次提出了一个划时代的说法：房子是用来住的，不是用来炒的。
我在《我为什么坚决不打算买房？》这篇文章里说过：之所以大家不相信房价会下跌，是思维层面的“路径依赖”问题。自从房地产市场化之后，它的价格就没有降下来过，所有人的经验都是房价一路高涨，认知里没有房价会下跌的信息储存，所以默认的思维路径就是“不相信”。另一个原因其实很可怕：就是越来越多的人已经默认——房子就应该值这么多钱。千万别这么想，有这种思维就说明既得利益集团温水煮青蛙成功了。当代年轻人买房，往往需要父母支持首付，还要带几十年的贷款——相当于透支了上一代的积蓄，更透支了你未来半生的预期收入。从房子的使用价值和价值来看，从来都是不合理的。
国家对于房地产市场管控的决心，这个我是完全相信的，我不是吹牛，大家可以看看我这几篇文章，从2017年开始就分析房地产问题了，许老板水平当然比我高，但我有自信说至少在这一个细分领域的判断上，我比许老板更准：
对于“房住不炒”，我相信国家的决心，然而很多人不相信。很明显，许老板明显就属于不信的那一波人。但这种不信分两种，一种是压根就不信，另一种是出于自己既得利益所在，不想相信。而许老板明显是压根就不信的那一种，因为如果是第二种，一边维护自己的既得利益，一边还要准备一些防守策略，避免铁拳抡到自己头上的时候手足无措（王健林就属于这种）。而许老板就在2016年后，依然各种拿地，依然高调拿地，依然在三四五六七八线拿地，虽然大肆宣传自己不拿“地王”，但是你在很多欠发达和偏远地区拿到的地就恒大一家，不似地王胜似地王——所以我就只能认为他是压根就不信的那一类。归根结底，然而终究还是骨子里的傲慢让他买了单。
下面的分析不一定准确，我是通过许家印的种种策略猜测的，他作为一个old style的商人，祭出了自保的一大法宝：拉别人下水。大肆举债，大肆在五六七八线城市拿地，还打着“扶贫攻坚”的名头——这样既绑架了银行，又绑架了地方政府，还可以用中央脱贫攻坚的伟大战略做大旗，可谓一石三鸟。这样的操作如果在九十年代，我一定会赞美一句：高，实在是高。
但是，食大便了，带人（划掉）时代变了，大人。就像当年胡惟庸，胡丞相也是个超级精明的人，他当然知道朱元璋要动他，于是广结党羽——这也是我的人，那也是我的人，朝野上上下下都被我拉上车了，成为了一个封建官场上的“大而不倒”的组织，你朱元璋能把我们怎么办，你朱元璋难不成能把我全都杀掉？
老朱：恭喜你学会抢答了，我就是要把你们全都杀掉。
（三）“躺平”的企业
“房住不炒”四个字重点落在“炒”上，就是说你想拿来住肯定是没问题的，你老老实实做生意国家不会管你，就算你老老实实做生意，房地产领域的利润也是很客观的。然而许老板不，他偏要炒，他偏要暴利，还偏要拉银行下水。还指望国家出手救你？
为什么我上面猜测恒大集团要学胡惟庸“大而不倒”，因为恒大的债务风险早就是公开的秘密了。来看下图恒大集团的资产负债率，从14年开始飙升，到17年达到了86%，虽然不想现在的1.9万亿完全不可收拾，但也是一个非常危险的指标了。
再来看看恒大的资产周转率，是总营业额和总资产之比，体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理质量和利用效率。流动资产是指企业可以在一年或者超过一年的一个营业周期内变现或者运用的资产。应收账款周转率是企业在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比。它是衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标。这些财务指标如果不是专业人士没必要去一一理解，只要知道恒大的财务数据、债务风险非常糟糕就是了。
我为啥要找17年之前的数据呢，因为这两年恒大的问题已经人尽皆知了，我当一回事后诸葛亮看看恒大那年开始每况愈下的。其实从15年开始恒大的数据就很难看了，我们没意识到无所谓，因为老百姓平时工作生活都挺忙的，谁有心情关注你某家企业的资产负债率去？但是你许家印不一样啊，这是不是你的公司？我们不知道这些数据你还不知道吗？你做出了什么举措解决恒大的流动性问题和债务风险吗？
答案是非但没有解决这些风险，反而在不断增加相关风险。大家去搜一搜新闻，我就不一一罗列了，看看恒大自16年开始拍了多少地王（不单价的地王，是一个城市总价的地王），再看看它这两年打着“扶贫”的名号在三四五六七八线圈了多少地……所以我文章开头提出了三个可能性，以这几年来恒大的举措来看，没有看到管理层试图“船大掉头”的任何举措，所以“百万漕工衣食所系”指望拉国家下水这个选项是最有可能的。
许老板也精明，甚至有些精明过头了，他然而终究是输在了傲慢上。
以上分析就是我认为恒大集团惊天债务风险的因果性，至于其他一些相关性问题，本文就不再赘述。我必须要说的还有：现有的公开信息，还不能完整的提供恒大集团深陷泥潭的全部原因，单纯的战略失误、运营失策、高管谋私，可以看做是主要原因，但无法解释1.9万亿如此天价的包袱，肯定有不为公众所知的关键节点。而这恒大集团肯定不会主动对外公布，而在没有明显违法违纪的迹象披露前，国家机关也不会公开介入调查，所以究竟还有哪些关键节点不为我们所知，需要等待历史给出答案了。
此外，近日网络流传着一个反应恒大高管奢侈出差生活的Excel，这个我觉得连相关性都算不上，不过娱乐性足够，老百姓们就喜欢看“皇帝家金锄头”“东宫娘娘烙大饼”之类的话题。
没必要对资产阶级的奢侈生活大惊小怪，我可以负责任的说，我接触到的许多中型企业高管们的B事不比恒大这张表里的少，还有一些六七捌玖线不入流的明星，甚至“其兴也勃焉”的短视频网红，对于商务的要求也都是夸张得很，甚至名气越小、公司越小的就越龟毛。恒大高管的奢侈生活不是犯罪，对公司如此不负责以至于影响到了宏观经济才是真正的“犯罪”。
这些企业高管们的门道很多的，“八项规定”又管不到他们头上。给大家举个例子哈，某老板买了辆豪车，然后把豪车租给自己的公司，租给公司干什么呢——当自己的座驾。这样一来油钱公司出，司机钱公司出，每个月还给自己付租金，还是自己用，这不就是空手套白狼么，天底下偏偏就有这样的好事。为啥不让公司直接买呢？那就是公司的资产了，怕豪车太贵股东那边不好看；挂在自己的名下，万一公司倒闭了也清算不到租的东西上面。然后老板再对外装个逼：我不爱车的，我不懂什么豪车的，这是公司租给我来工作用的。龙虾三吃晓得不啦？
那些富人头顶上的光环往往是老百姓们想象的，你越接触资产阶级这个群体，就越对这个腐朽、短视、贪婪的阶级丧失一切幻想。
（四）余音未了
犯下傲慢之罪的不仅仅是许家印一个人。房地产集团的膨胀，银行输血是关键。国家为了调控房价，严格限制了银行对房企的贷款。然而上有政策下有对策，银行可以不要存款了，推出年化5%的理财，老百姓出于对银行的信任（主要是信任政府），自然对这样高收益的理财产品趋之若鹜。银行再把这些理财的钱交给中介资管公司打理，这些往往是大银行傀儡的公司再去购买房地产企业的有价证券。相当于银行没有吸收存款，房企没有贷款，但是钱还是兜兜转转到了他们兜里。此时此刻，恰如彼时彼刻。
可以看到，高涨的房价背后，有多少利益集团在大快朵颐，这背后是老百姓们“六个钱包”的供养。这些集团不管是出于傲慢还是死硬，就是对国家的大政方针置若罔闻。再后来国家出台资管新规，着力解决经济“脱实向虚”的问题，砍掉无数杠杆。对于包商银行的处理也释放了明确的信号：政府不给乱搞的银行兜底。这些利益集团的日子越来越不好过了。
上文说到了几项财务指标，我比较好奇，又查了查其他几家有名的房企，发现数据都一样糟糕，只不过恒大的是极其超级糟糕。华夏幸福的问题也很严峻，但是华夏幸福还涉及好多产业园区，所以政府和银行已经在尽力帮他兜底了。搞商盘的潘石屹问题更大，但是因为有国际资本接受竟然全身而退了，我甚至怀疑这时候洋大人肯接盘，是不是对潘某人一家子当汉奸的奖励。
许家印一出事，好多人开始吹王健林，说什么老王高瞻远瞩早早脱身，这是最迷惑的事情。就如我上文所说，有些无产者总是喜欢给富人加各种光环，他王健林那是有远见吗，他是最早被铁拳锤了好不好。恒大贷银行款好歹造了房子，华夏幸福贷银行款好歹弄了个产业园，他王健林贷银行款去国外转移资产了，不先锤他说得过去吗？
彼时王健林风光无限，发表言论之争议程度不亚于马云，比如“一个亿小目标”大家都熟悉，还有各种指点江山牵扯到体制基建房地产政策等等。同时，万达集团在海外频繁投资布局，说一些大家最熟知的——从2015年1月开始,万达集团以4500万欧元收购了西甲马德里竞技20%的股份，并冠名马竞的主场为“万达大都会球场”。在2012年以26亿美元收购北美院线AMC之后，万达有条不紊地向娱乐产业链的各个环节进军，从电影院线到35亿美元收购的传奇娱乐，再到发行、主题公园、数字化营销、娱乐周边生产，以及将要以十亿美元收购的迪克•克拉克制作公司，王健林更放出豪言：要把资本注入好莱坞六大电影公司。
但是随着传言被“带走”，万达集团在海外的收购项目也都无疾而终。不管带走“谈话”或者“调查”这件事是真是假，王思聪回来之后在微博上收敛了很多，而整个万达集团也大刀阔斧的砍掉了所有在海外投资收购的项目——这其实也印证了网络上的传言，国家约谈王健林父子，牵扯到资金外逃和金融系统性风险的问题。
2017年7月，就在王健林父子被传言“谈话”的前后，网上流传出一份《关于银监会口头转达对大连万达集团股份有限公司六个境外项目处理措施的情况汇报文件》。该文件显示，由于万达集团六个境外投资项目涉及近期我国对外投资严格管控的领域，拟对包括万达总投资 10 亿美元收购的美国北欧院线、总投资12亿美元的美国卡麦克院线等在内的六个项目严肃处理。
为什么讲万达收购海外资产定义为资本外逃？因为万达集团一直都在重负债运营，靠银行贷款去买地，买来地抵押给银行还能继续贷款，经营的房地产收益再还银行贷款……但是你王健林拿着国内的贷款，去大肆收购国外项目，这不是把金融风险都转嫁给国内么？这不是把老百姓的民脂民膏变个向转移到国外么？这不是最高明的洗钱么？
王健林为啥要在几年前忍痛割肉？因为他成了资产外逃的典型了，没有银行敢贷给他钱了，他不割肉成吗。因为许家印出事就抬举王健林的，赶紧洗洗脑子。2012年到2016年全国外逃资产三万亿美元，逃到人民币都贬值了，不抓你王健林个典型对得起人民民主专政这几个大字吗。
比烂而论的话，王健林和柳传志之流是要挂在最高的路灯上面的，诸如许老板和马总桶，可以稍稍低一些，灯光柔和一些，打扮体面一些，我们是实事求是的嘛。
