实际赤字率远高于2.8%——从三个层面解析2022年财政政策空间

　　投资要点

　　我们结合政府工作报告和2022年财政预算草案，从不同层次解析今年财政收支特征，探讨财政政策的可能空间。

　　一般公共预算：赤字率4.6％而非2.8％。今年预算赤字率下调至2.8％，一方面意味着此前为应对疫情大幅提高预算赤字率的积极财政政策逐渐回归常态化，另一方面避免政府杠杆率上升过快，提高财政可持续性。实际赤字率4.6％，意味着支出力度大幅提升。

　　2022年调入资金情况有两个新变化。一是从中央政府性基金预算调入资金9000亿元。主要来自特定国有金融机构和专营机构上缴的利润1.65万亿元，可能是往年利润结存的阶段性释放，2019年出现过类似情况。二是地方财政调入资金及使用结转结余仅10620亿元。一方面，从地方国库定存资金规模变动看，尽管经历了2021年的“休养生息”，地方财政资金充裕度不容乐观；二是在专项债资金预算绩效管理趋严的背景下，通过政府性基金超收资金来补充一般预算收支缺口的方式可能受到较大的约束。

　　广义预算：支出增速回升至9.9％。2022年一般公共预算支出增速预计为8.4％，较2021年提高8.1个百分点，相应的，广义预算支出增速则回升至9.9％，介于2019年和2020年之间。我们可以用支出增速-当年名义GDP增速来刻划财政支出力度，纵向对比看，今年广义预算支出力度小于2018-2020年。

　　支出扩张有助于缓解地方收支压力。预算草案中预计今年政府性基金预算收入和去年基本持平，暂未考虑土地市场下行对于地方政府卖地收入的冲击。按照我们之前估算，假设今年地方卖地收入同比下降20％，即减少1.74万亿元。今年转移支付总规模97975亿元，同比大幅增长18％，增量为1.5万亿元，超过广义支出增量的40％，一定程度上能够弥补地方财力可能的减少。不过，部分土地财政依赖度较高、债务压力较大地区的收支平衡压力需要关注。

　　积极财政如何支持稳增长？从结构上看，积极财政主要体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。市场对于前者期望较高，但我们认为今年财政政策亮点可能更多体现在后者。

　　基建乐观但回升空间有限。基于稳增长压力的实际需要，今年基建相关政策定调较为积极。相比2020年的0.2％，今年基建（三行业口径）投资增速较为乐观，特别是受财政支出节奏前置和专项债资金使用节奏影响，上半年基建发力可能更明显。但是全年来看，基建增速反弹空间预计有限。5.5％增速目标实现可能最终取决于地产投资的修复情况。我们仍然维持全年3.5％的增速预测不变，亮点集中在部分区域、细分行业和新基建领域。