孙立平| 不成功，便成仁：市场背后的三重逻辑

　　2026股市过山车与1997年亚洲金融危机

　　人工智能浪潮叠加波斯湾战争，使全球股市经历了一次又一次的过山车行情。在其中，韩国的股市最为惊心动魄。

　　为什么会这样？除了人们集中分析过的三星电子和SK海力士以及2倍杠杆ETF大批集中上市的原因之外，也许我们应当更加注意的是其背后更深层的因素。

　　而要说清楚这个问题，我们需要将这次事件与上个世纪末发生的亚洲金融危机联系起来看。

　　1997年的亚洲金融危机，虽然首先在泰国爆发，但韩国却成为当时受冲击最严重的国家之一。在短短两个多月的时间里，韩国股市暴跌70%，韩元贬值近50%，在接着的1998年，经济负增长-6.5%。在此期间，130万人失去工作，国家经济濒临崩溃。

　　这两件事情当然不能同日而语，但背后的一些因素却有着不可忽视的相似性。

　　政府-银行-财阀铁三角

　　如果仅仅从市场与经济的角度来看，首先值得注意和分析的，就是政府-银行-财阀之间形成的铁三角。

　　所谓政府-银行-财阀铁三角，是指由强势政府主导、以金融为工具、以财阀为执行者的一种独特的经济结构。

　　这个模式形成于朝鲜战争结束之后。当时的韩国是一片战后的废墟，经济整体处于崩溃状态。1961年，朴正熙通过政变上台，新政府决心以强有力的政府干预来快速实现工业化。他借鉴了日本战时的统制经济模式，将国家资源集中投入到最能见效的领域。这实际上也是后发展国家经常采用的一种发展模式。

　　这种铁三角模式形成的是一个权力和资源的闭环运作。

　　在这个闭环运作的体系中，政府控制着几乎所有重要的经济资源，通过经济企划院等机构制定五年计划，其核心工具是完全国有化的银行系统，政府通过压低利率向战略产业提供廉价资金，同时设置关税壁垒保护国内市场。有学者将这种体制形象地比喻为“韩国公司 (Korea Inc.)”。

　　而在这个闭环运作体系中的银行，已经不再是独立的金融机构，而是政府实现经济计划的钱袋子。银行放弃了独立的信用审查，完全按照政府指令，将资金以低息、长期的政策性贷款输送给指定的财阀或企业。这样我们就可以理解为什么韩国经济具有一种高负债的特征，并由这种高负债形成一种高风险。

　　正是在这样的背景下，获得资金和政策的财阀，在政府“指令”下迅速进入指定行业，进行大规模扩张。这种扩张被称为章鱼腿式的跨行业扩张。作为回报，这些企业必须完成政府设定的出口创汇等指标。这种模式催生了三星、现代等大而不能倒的巨型企业集团。

　　韩国的这种政府-银行-财阀铁三角模式，曾经创造了汉江奇迹，促进了韩国经济迅速复苏和高速发展，但同时，也将国家的经济命运系于少数巨头，形成高集中高负债高风险的经济模式。这是韩国经济脆弱性的制度根源，一到危机时刻，股债共振就成为经济动荡的放大器。

　　反映在市场上，当年是举国押注财阀，今天是举国押注半导体。一个国家的经济高度一体与共振，这就是韩国股市一荣俱荣、一损俱损的根本原因。

　　内卷驱动的群体性自救

　　资源的高度集中，财阀的高度垄断，特别是大企业的章鱼腿式的多元扩张，极大地挤占并缩小了社会中的机会空间，使韩国成为一个高度内卷的社会。

　　应当说，在过去这些年，韩国政府也曾想通过鼓励民间创业，造就基层经济活力。但由于产业高度垄断，民间创业的空间极小。有资料显示，只有60%的新企业能撑过创业后的第一年，只有不到30%的企业能撑过创业后第五年。对于普通人来说，要想有一个体面点的地位与生活，只能进入这些财阀企业。而要进入几大财阀企业，通道非常狭窄，就是进入被称为天空之城的韩国顶尖的三所大学。

　　从这里我们也就可以理解韩国的教育为什么那么卷。

　　不仅如此，在1997年亚洲金融危机之后，韩国的中产阶级还经历了一次复杂的蜕变过程。与在全球化过程中中产消失的判断不同，韩国社会学家具海根在2022年出版的《特权与焦虑》指出，在全球化的过程中，韩国中产阶级并没有消失，而是在内部分裂为极少数受益的赢家和焦虑的大多数这两个部分。

　　因此，在这次股市行情暴发之际，人们面对的局面是什么呢？是三星电子和SK海力士的业绩暴涨，使得原有的铁三角受益者之外，少数AI相关者也搭上了这班快车。于是，没有搭上这班车的大多数中产和普通民众，便陷入了一种强烈的错失综合症的焦虑之中。

　　这时，韩国社会甚至诞生了一个新词，霹雳穷人，以形容那些没有买入半导体股票的错失者。正是在这种氛围之中，5150万人口的韩国，证券账户突破1.05亿个，人均手握两个股票账户。在20岁出头的年轻人中，超过81.4%的人蜂拥涌入股市，未成年人新开户数同比激增近10倍。有的年轻父母甚至在孩子出生当天为其开通股票账户。

　　首尔国立大学经济学教授Jaewon Choi概括说：“人们越来越认为，通过传统途径已无法实现社会流动性——只有通过投机性资产才能实现。”在这种逻辑下，股市不再是资产配置的工具，而是跨越阶层固化的唯一通道。

　　错失焦虑与赌徒心里的共振

　　实际上，无论是在1997年的亚洲金融危机还是在这次的股市过山车中，我们都可以看到冒险这个词的身影。

　　如果说韩国人在天性上更爱冒险？这种表达可能不太合适，而且也很难用一种严谨的方法来证明。但如果说，在特定历史与地缘环境下，韩国社会形成了一种高风险偏好的行为模式，应该大体是符合常识的。

　　有民俗学研究表明，“빨리 빨리”（快快）文化渗透到韩国人生活的方方面面，形成了一种凡事不能等待的社会氛围。“빨리 빨리”往往是外国人到韩国后最早学会的词汇之一。从点餐、结账到催促他人，这句话几乎无处不在。在餐厅，从点餐到上菜可能只需要几分钟。

　　这种快快文化投射在经济和市场中，就是杠杆和债务。

　　在1997年危机前，财阀就纷纷在政府的支持下不计成本、不计回报地盲目扩张。而在这次的股市过山车中，散户明知杠杆的高风险但仍然借贷炒股。底层逻辑就是：反正买不起房，不如赌一把实现阶层的跃迁。这种不成功就成仁的全社会心态，使得韩国经济总是倾向于把杠杆加到极致，直到系统承压不住。

　　有评论直言：“韩国人是一个赌性很强的群体。”

　　在这次股市震荡中，市场研究者指出，这次股市的过山车行情与一个因素有着直接的关系，即只挂钩三星电子、SK海力士的2倍杠杆ETF集中挂牌上市。这类产品标的股票上涨5%、产品理论涨幅约10%；当然，下跌时亏损也是同样放大。于是，杠杆在上涨时是助推器，在下跌时就成了绞索。